都说茅台是个好股票，好在哪里?

概括来讲。

其一在于在上一轮产业周期中，贵州茅台带领高端白酒行业让整个市场见证了其抵御周期的能力，大家将白酒股视作是一项长期跑赢通胀的资产，尤其是拥有超长稳定性增长LTV内生性现金流的茅台。

其二是大家已经对其业绩确定性产生了惰性，默认线推业绩会持续以MDD水平增长，时至今日，仍有部分投资者认为高端白酒尤其是茅台的业绩不存在大幅下修的基础。“我只不过在2015年买了茅台而已”，如今变成了“我只不过在2025年买了茅台而已”。由此可见，大家对茅台的容错率仍旧是很高的。

条件一需要需要看到茅台持续的高分红和高ROE，二则需要看到茅台持续上行的利润曲线。再往下拆解茅台确定性和成长性的来源，其实一与二均依托于茅台的价增。飞天价增因子的持续性最终兑现成为茅台公司业绩的抗逆性、成长性。

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抗通胀性再审视

在通常认知里，“必需消费抗通胀”更像是一条定律。而复盘不同商品售价CAGR来看，大部分必需消费品跑不赢通胀，必需消费品行业股票收益率也不一定跑赢沪深300。“通胀受益品种”需要的至少是“量稳利增”，而究其原因，这些被定义为“必需消费”的行业传递成本的能力是有限的，并且在涨价的过程中往往还要经历需求的下滑。例如，啤酒、乳制品，CPI虽然给了它们涨价扩张利润空间的理由，但是从结果来看，涨价往往伴随着资产周转率的下行，也就是“价增量减”的过程。

横跨20年维度来看，将CPI的CAGR定为0，飞天茅台的相对增量为11.4pct，玻汾及普五为6pct左右的相对增量，飞天茅台属于独一档的超额通胀品。

对比飞天茅台零批价及CPI、GDP走势可以发现，茅台价格围绕GDP增速波动，呈现出①周期性泡沫化、②长久期通胀化的双重特征。一方面飞天的需求与经济活动呈正相关， 零批价无法长时间脱离实体经济发展无限制上行;另一方面，茅台是通胀品中的佼佼者，其零售价长期来看约是CPI增长幅度的约5倍。

2025年双节期间，茅台零批价跌至1700元/瓶，以5年维度(2020年11月)来计算CAGR，CPI、GDP、零批价的CAGR分别为2%、9%、-8%，以3年维度(2020年11月)来计算CAGR，CPI、GDP、零批价的CAGR分别为1%、2%、-12%。

现在的茅台还能称为抗通胀品吗?又或未来的茅台还能跑赢通胀吗?

我们认为白酒有自己的周期，以批价走势为分割，大约10年为一轮周期，而当下白酒行业正经历明显的“量价齐跌”，各价格带均呈现量价齐跌的态势，市场正处于反复探底阶段。从供给侧视角看，问题的根源在于2020-2021年扩产周期的滞后影响。该周期所新增的产能，将在2026至2031年陆续熟成并投放市场，未来五年将是行业并不缺酒的局面，这也意味着供需失衡是未来中期的确定性趋势。

长期需求(三年以上)是难以预测的，我们将“需求侧保持当前水平、不再大幅下滑”作为核心假设进行外推。结论是，如果供给侧产能如期释放，批价压力将非常突出。

短中期来看，我们维持上篇观点，从进销存、动销、价格、利润四个象限整合分析，仍旧认为白酒行业在二次触底过程中，动销环节和上市公司报表仍旧存在剪刀差，现在去谈白酒行业后期的成长期为时尚早。

从长周期来看，我们并不认同白酒是地产函数的观点。

2013-2014年后行业的V型反弹，关键在于顺利完成了需求主力的切换。在“八项规定”等政策影响下，政务需求退潮，但同期蓬勃发展的地产、基建等行业带动商务需求快速接棒，填补了空白。上一轮周期的核心驱动力是商务活动的繁荣。

显然，2025年之后新一轮的驱动力难以依赖传统的“基建/地产”周期。新兴的科技、高端制造等行业财富群体，“酒桌文化”属性较弱，饮酒场景有限。或许行业能否走出低谷，关键在于能否真正激活民间大众消费市场。

实现从商务到民间的需求转换，需回应两个问题：一是民间消费者是否对高端白酒存在真实需求?二是当前价格水平是否与大众消费能力匹配?从历史经验看，在90年代至2008年之前，茅台也曾作为普通家庭节庆饮用的常见酒类，民间基础需求是存在的。

长周期维度我们对于白酒行业还是乐观的。我们认为财富效应存在传导时间，新兴产业的财富效会逐步扩散至更广泛的社会层面，最终惠及民生。正如张坤在采访中回应的“不论是通缩对经济活力的长期损害，还是走出通缩后的正面效应，都有其他国家的成熟案例。我们认为，长期来看这一点不值得担心，有其他国家的案例在前，决策层有足够的工具和智慧解决问题”、“长期来看，我们认为最可能的情形是中国消费增速>中国GDP增速>全球GDP增速”随着居民整体财富水平的提升，白酒行业终会迎来新一轮增长周期。尽管短期缺乏强劲催化剂，但从长期来看，白酒作为一种具备成瘾属性的精神消费品类，在无完全替代品出现的前提下，需求基础是难以被取代的。

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洋葱芯在于飞天的价格

每个研究报告几乎都有这句话“对于高端白酒行业的基础优质特性本文不再赘述”，而具体是哪些?

1.在上一轮产业周期中，贵州茅台带领高端白酒行业让整个市场见证了其抵御周期的能力，大家将白酒股视作是一项长期跑赢通胀的资产，高端白酒被赋予了超长久期的提价能力，且提价不会显著削弱需求。

2.普通商品库存会贬值，但高端白酒(尤其是茅台)储存越久，价值越高，库存不减值，反升值。存货不再是负担而是财富，使得渠道有动力囤货，公司抗风险能力极强，几乎没有存货减值风险。

3.白酒的工艺传承是数百年积累的结果，无法复制，本质上这个赛道已经完成了“赛马”，行业格局稳定，茅五泸赢家通吃。

这些特性其实都指向一个指标——飞天的价格。

几乎每个贵州茅台投资者起床前都会打开今日行情看一眼飞天零批价，综合判断今日600519的走势。其实这并不是毫无根据的，我们发现飞天价增因子的持续性最终兑现成为茅台公司业绩的抗逆性、成长性。

茅台价格提升可以直接传递到公司报表，实操中往往存在三种方式：1)直接提升茅台出厂价;2)提高“类直营化”占比而带来的酒均价提升;3)主动创造规格差异(e.g.100ml茅台、375ml茅台)及非标差异(e.g.精品茅台、年份茅台、生肖茅台等)带来的“价格歧视”，进而弱化500ml 53%VOL飞天茅台的波动性。

直接提价对于飞天价格的依赖程度不用多说，而对于另外两项，飞天价格仍是路径成功兑现的基础。

1)提高类直销渠道(KA、企业客户、电商、线下直营店、i茅台)的销售比例前提是渠道定价权、话语权归并在公司手中。

五粮液业绩率先暴雷点其实就在提高类直销渠道占比。五粮液今年有两大核心动作，一是对传统经销商实质性减量约30%、二是将削减的量体转移至三大平台公司，分别对接KA卖场(如麦德龙)、团购及自有电商渠道。试图效仿茅台推进渠道改革，实现“体外利润”的回收。

然而问题在于，五粮液并不具备茅台般的强势渠道控制力。原本最能稳定价格的经销商体系被削弱，而三大平台公司又缺乏足够的市场掌控能力，最终导致零批价体系松动，出现零批价<出厂价现象。

尽管强如五粮液，在批价低迷时，也无法完成渠道调整。

2)飞天稳住了，非标才能稳得住。

十四五后茅台的营收结构已从单一化转向多支柱，据渠道调研飞天茅台大单品营收占比降至40%，生肖茅台占比已经达到10%以上，非标整体占比20-30%。并且对于酒厂来说，对于非标的渠道利润基本设置在10%，酒厂的利润比标品更高。

非标茅台主要有精品茅台、生肖茅台两个大单品，精品茅台是陈酿酒质，生肖茅台是属于高质纪念酒，需要借助飞天茅台搭建价格体系。贵州茅台的产品矩阵可以总结为：普飞守卫入门门槛，凭借酱酒特殊的陈化反应，借以酒质显著差异划分阶梯，绘制出超高端白酒天梯图。

在高端领域上，白酒企业要让消费者心悦诚服地接受一款酒定价远远高于另一款的合理性，本身是很难的。非标茅台能够成功放量，是茅台核心客群建立了以飞天价格为洋葱芯的“认知共识”，并且自发一致性行动维护茅台产品体系的价格秩序。

2025年十一双节期间，飞天茅台零批价进一步下探，贵州茅台股价没有跟随批价下调，市场上也出现了抄底白酒的声音。段永平在买，张坤也在买。买方们认为尽管批价下行，渠道通盘利益的稳定性仍在，贵州茅台能维持自己现状增速和兑现自己许下的业绩承诺，在这种假设下，20xPE，1400元/股的价格太有吸引力了。

零批价与白酒股的相关函数我们认为仍在。动销需求下滑是社会真实需求缩量的表现，供给增加需求下滑必然带来茅台批价的市场化再调节。

从下货动销数据来看，茅台的社会需求连续两年下滑(2024年降15-20%，2025年再降约10%)，但是在酒企业绩说明会上动销是呈现边际改善的趋势，报表业绩与实际终端消费之间仍旧存在“剪刀差”，白酒企业的业绩仍存在下调风险。

囤酒的本质是储存快乐源泉，

需要时释放、分享欢乐，激发出多巴胺。

红色壹号，不只是酒，

它是英雄的见证，

是时代的印记，

是每一个梦想家心中不灭的火焰。