8月14日，茅台公布了2026年半年报。

上半年，茅台实现营业收入907亿元，同比微增1.47%；但归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

营收增加了，利润却下降，这在茅台身上很罕见。

而且这是至少十二年来，茅台的半年净利润首次出现同比下滑。

因此，市场对茅台的半年报，感受是复杂的。

有观点觉得“不及预期”，原因不仅仅在于茅台利润下降，而是因为有一个前提是，今年茅台已经四次调价，飞天茅台自营零售价半年涨了254元；合同价半年涨了200元。

因此，市场对茅台的二季度有期待，但事实是茅台的二季度反而是压力最大的季度。一季度净利润272.43亿元，同比微增1.47%，二季度净利润172.74亿元，同比下降约7%，环比大幅下降了36%。

为什么利润下降？财报中显示了几个原因。

成本的增加。茅台上半年营业成本94.74亿元，同比增加了21.81%，增速是营收增速的近15倍。茅台解释说是“销量增加及生产成本增加”。

系列酒拖累。作为基本盘的茅台，依然表现稳健，上半年营收777.24亿元，同比增长2.82%，占总营收85.7%，但毛利率从93.85%下降至92.28%。系列酒成为最大拖累项，上半年收入129.34亿元，同比下滑6.02%，毛利率从77.60%下降到73.59%。在行业存量竞争下，系列酒面临价格下行和竞争加剧的双重压力。

上半年净利润负增长，还有部分受税金及附加加计扣除约7亿元的影响。这类税会因素通常会在年末调整，属于一次性扰动。

茅台的涨价是从3月才开始的，提价红利还没完全释放。

所以，如果用数字来检验茅台这半年来的市场化改革成色，也要看到财报中积极的一面。

财报中展示出的，是一个渠道结构剧变的茅台。

分渠道来看，上半年茅台直销渠道收入519.62亿元，同比增长了近30%；批发代理收入386.97亿元，下滑21.58%。直销占比首次突破57%，批发代理被压到43%以下。

尤其是I茅台上半年实现收入402.64亿元，同比暴增274%，占总营收比重高达43.6%。

三年前I茅台上半年收入还不到100亿，现在一个APP就贡献了茅台四成以上的收入。

上半年茅台的合同负债仅31.78亿元，较上年末的80亿元暴跌60%，同比去年同期的73亿元也是大幅缩水。

为什么突然少了这么多？茅台解释，今年不再按往年惯例让社会渠道商提前打款，改为推行“代售”新模式。

换句话说，茅台正在淡化传统的“压货”模式，让渠道更轻、更灵活。好处是经销商压力小了，坏处是报表的“可预测性”下降了，蓄水池的功能在弱化。

两件事连在一起看。茅台正在把定价权和销售主动权从经销商体系收回自己手中。

短期看这会导致吨价下降、利润承压的阵痛，长期看，近亿级注册用户构成的直连消费网络，会构成茅台穿越周期的新护城河。

所以积极的市场观点认为，茅台这份半年报，在“近十二年首次利润下滑”的坏消息背面，是一场主动的战略转型。

2026年年初，茅台定下的基调是“不唯指标”。主动放慢脚步、调整渠道、压缩经销商层级、把定价权收回来。短期利润承压，是为中长期更健康的发展。

茅台从“高增长、高利润、高预收款”的旧模式，转向“高质量、高直销、高现金流”的新模式。

1848亿现金、706亿经营现金流、I茅台近300%的增长这些数字说明，茅台的基本面没有崩，只是在换一条更宽的路走。

题外话，另一个有意思的信息，是“国家队”中央汇金、证金公司，退出了贵州茅台前十大股东，同时华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF也退出了。一时间，“生产队都卖了茅台”的说法在市场上流传。

客观地说，这不是突然清仓。中央汇金和证金公司，是2015年救市进场的。那年三季度，证金公司持有茅台2.99%的股份，是第三大股东；中央汇金持有0.86%，排第七。

这十年来，证金一直在断断续续地减持，持股从2.99%一路降到今年一季度的0.32%。而汇金之前相对稳定，一季度还持有0.83%，是第五大股东。

证金的退出是一个渐进过程，汇金这次跟着退出，更像是“国家队资金逐步回收”的收官动作。本质上是一个正常市场化退出行为，不是对茅台基本面的否定。

中长期来看，也影响有限。国家队和ETF的退出，意味着未来被动赎回的压力减小。保险资金和外资通常持有周期更长、交易频率更低，有助于降低股价波动。

而且，国家队减持的是整个A股蓝筹板块，不只是茅台。2026年以来，证金对多家龙头白酒和啤酒股都有明显减持。这次退出，不等于看空茅台的基本面。 

有人离场，也就有人加仓。中国人寿加仓291万股，香港中央结算持股比例从6.26%提升至6.42%。这说明资金在从被动指数、国家队、公募基金转向保险资金和外资。

回到茅台本身。在半年报发布前没几天，茅台第四次调价时，有一个流传甚广的评论是“茅台打出了最后一颗子弹”。

茅台的“子弹”，还要再飞一会儿。

接下来的问题是，会飞多久？

在百酒研究局看来，大概率下半年业绩就会翻身。

去年下半年，尤其是四季度，茅台主动压低了出货节奏，四季度净利润同比大跌30%。今年下半年同比对比的基数非常友好，随便涨涨就能“转正”。

下半年，提价红利也将全面释放。3月底开始的涨价，下半年会完整享受两个季度。按测算，这次提价对全年净利润的净贡献大概在60亿元到80亿元之间，下半年才是主战场。

下半年的中秋、国庆是白酒传统消费旺季，叠加渠道库存目前处于1.5到2个月的健康水平，动销有望回暖。7月茅台还进行了小幅调价，执行批价随行就市机制，进一步灵活应对市场。

此前，多家机构预测，茅台2026年全年归母净利润有望达到840亿至890亿元，同比增速2%到8%。按这个区间倒推，下半年需要实现约395亿到445亿元，对应下半年同比增速约7%到20%。

考虑到去年下半年的低基数，这个目标不算激进。

红色壹号，不只是酒，

它是英雄的见证，

是时代的印记，

是每一个梦想家心中不灭的火焰。