2025 年，茅台交出上市以来首份营收、利润双降的年报;与此同时，飞天批价从近 3,000 元回落至 1,600 元一线。

在这样的背景下，茅台持续推进渠道改革，核心动作之一，是把部分经销商从“买断赚差价”的传统模式，转为拿固定佣金的“服务商”模式。

一 为什么是现在

2025 年，茅台营收 1,688 亿(同比 −1.2%)、净利 823 亿(同比 −4.5%)，为上市以来首次双降。

更值得关注的是价格：飞天茅台散瓶批价从高点近 3,000 元跌至 1,600 元附近，“茅台能保值升值”的预期被市场重新定价。

批价松动的根源在传统渠道：经销商以 969 元出厂价拿货，在 2,000—3,000 元区间转售，单瓶利润曾超千元。丰厚利差催生了黄牛与囤货，也让茅台难以掌握终端真实价格与数据。

当消费转弱，经销商为回笼资金砸价抛货，价盘随之失稳——最终受损的仍是厂方。改革因此不是“想不想”，而是“定价权不能再旁落”。

二 直营底座：i 茅台已成关键抓手

茅台收回渠道权力的前提，是自建直营体系。

i 茅台 App 不仅是销售入口，更是连接消费者、沉淀真实需求的数据中枢：注册用户近 1 亿、月活 1,531 万;新客中 68.1% 为首次购买茅台的人群，证明其拉新能力。

收入端，2025 年 i 茅台约 130 亿，2026 年一季度单季达 215.5 亿(同比 +267%)，已占直销收入约七成。

凭借这头直营引擎，茅台 2025 年直销占比首破 50%，2026 年一季度升至 54.7%，才有了绕开传统经销商、直面消费者的底气。

三 四种模式并存，“服务商”指哪一类

当前茅台渠道实际是四套模式并行(正式统称为“服务商”模式)：

模式货权是否买断赚钱方式典型产品

自售茅台—厂方直营利润全系(i茅台+自营店)

经销转给经销商是出厂 → 零售赚差价500ml 飞天、系列酒

代售留厂否固定佣金(月结)精品/生肖/陈年15等

寄售留厂否阶梯佣金超高端慢动销品

所谓“经销商变服务商”，主要指代售与寄售两类：经销商不再买断货权，改为缴保证金、执行茅台统一定价、客户通过 i 茅台扫码结算、按月领取固定或阶梯佣金。

标准 500ml 飞天与绝大多数系列酒，仍走传统买断经销。

四 算笔账：渠道利润被压缩多少

非标品由赚差价转为拿服务费，渠道利润被显著稀释：精品茅台单瓶利润由约 440 元降至代售佣金约 115 元;陈年 15 年从约 790 元降至约 210 元，降幅超七成。

2026 年一季度，经销商单季净减少约 257 家。管理层虽表态“并非竞争关系”，但批发渠道双位数下滑的现实，与这一表述存在张力。

五 不回避问题：三道尚未迈过的坎

1、利益冲突与信心承压。

非标单瓶利润砍去七成，部分经销商惜货、延后打款；留存者多为具备客户运营能力的服务商，其余被自然出清——阵痛主要由渠道侧承担。

2、“此消彼长”的质疑。

直销高增中，多少源于真实需求扩张，多少只是把利润从经销端移至厂方？改革改善的是利润结构，未必是行业蛋糕本身。

i 茅台 2025 年全年曾下滑 35%，2026 年一季度 +267% 含投放调整的一次性影响，不宜线性外推。

3、价格双轨未根除。

批价(约 1,680 元)仍高于自营零售价(约 1,539 元)，套利空间反复出现;批价从 3,000 元回落至 1,600 元，短期也削弱了“稀缺”叙事——改革稳住了价盘，却也弱化了金融属性，是一把双刃剑。

六 对投资意味着什么

一句话：底部基本确认、估值处于低位、安全边际显现，可配置但宜分批，而非一次性押注。

· 估值底：当前 TTM PE 约 18.2 倍，处于近十年 5%—17% 分位，已低于白酒行业整体中位数;按 2028 年预测净利，远期 PE 约 16 倍。

· 业绩底：2025 双降基本锁定底部，2026 年一季度已转正(营收 +6.3%、净利 +1.5%)；3 月出厂价由 1,169 元上调至 1,269 元(+8.55%)。

· 价格底：飞天散瓶批价稳定在 1,600—1,660 元区间。

· 安全垫：股息率约 4.3%(2025 年分红 650 亿)，叠加约 30 亿回购注销。

已持仓者：持有逻辑未破，可依托 4% 股息与回购安全垫，等待 8 月中报验证(合同负债、i 茅台动销、批价支撑)。

新建仓者：当前股价约 1,204 元，已落入 1,100—1,250 元配置区间，可直接分批建仓，不必再等回调;若回落至 1,100—1,200 元核心区，赔率更优。

路是脚踏出来的，

历史是人写出来的。

人的每一步行动都在书写自己的历史。

红色壹号，不只是酒，

它是英雄的见证，

是时代的印记，

是每一个梦想家心中不灭的火焰。